Por Norberto Zaiet 

Não sou eu quem está dizendo, mas sim uma das maiores referências em Value Investing: David Einhorn, fundador do Greenlight Capital. A afirmação chocou muita gente, mas ajuda a explicar por que muitos gestores que aderem a essa filosofia de investimentos têm amargado períodos longos de baixa performance.

Segundo Einhorn, o investidor passivo – aquele que investe principalmente em ativos como ETFs e outros fundos que seguem índices – não se preocupa com o valor das empresas, mas com o seu preço: o fator mais importante é a capitalização de mercado. Quanto maior essa capitalização, maior a importância relativa da companhia em um ETF ou em algum outro índice. Assim, quanto mais investidores passivos participam do mercado, maior a pressão de compra de ações das empresas mais representativas, não importando se já estejam ou não fundamentalmente sobrevalorizadas. Em outras palavras, ações que o mercado já valoriza tendem a aumentar de preço, ainda mais porque sua importância relativa no índice é grande.

Segundo Einhorn, “de repente, os gestores que mostram boa performance são aqueles que possuem as ações sobrevalorizadas, que absorvem a liquidez que vai para os índices. Eles estão vendendo as ações baratas e comprando as ações com os maiores múltiplos, mais sobrevalorizadas, de maneira desproporcional.” Segundo ele, os algoritmos aceleram e impulsionam esse movimento, dando a ele ainda mais liquidez.

A frustração de Einhorn tem amparo na realidade: gestores com estratégias de value investing tem levado mais tempo para realizar retornos positivos maiores do que o mercado. Não acredito, porém, que seja por conta do investidor passivo ou dos algoritmos. Eles são somente os agentes que refletem o efeito do verdadeiro culpado: condições financeiras frouxas por extensos períodos.

Existem vários índices que medem o que amplamente se define como condições financeiras. Eles são compostos por um apanhado de variáveis que procuram indicar as condições de contorno da economia: taxas de juros de curto e longo prazo, spreads de crédito, valorização ou desvalorização do dólar em relação a outras moedas, volatilidade dos mercados e assim por diante. De maneira simplificada, condições financeiras mais frouxas refletem expansão: spreads de crédito mais baixos, volatilidade baixa, mercado de ações valorizado. Logicamente, condições financeiras mais apertadas refletem retração.

Um dos indicadores mais populares, medido diariamente e com dados disponíveis desde 1990, é o índice de condições financeiras da Bloomberg. Em 1996, quando Einhorn fundou a Greenlight Capital, e até 2006, quando gerava retornos muito maiores do que o mercado, a média do índice foi muito próxima de zero (interpretado como o ponto de neutralidade). Durante boa parte dessa década, no entanto, o índice mediu condições financeiras apertadas. Na pior fase da Greenlight, de 2014 a 2018, o indicador da Bloomberg reportou, na maior parte do tempo, condições financeiras frouxas. Mais recentemente, em 2022, Einhorn teve um ano espetacular: retorno de 36,6% enquanto o S&P 500 caiu 18%. Naquele ano, o índice de condições financeiras esteve negativo, ou seja, medindo condições apertadas, na maior parte do tempo.

Estratégias focadas em Value Investing observam retornos maiores que o mercado quando as condições financeiras estão neutras ou apertadas. Quando elas estão frouxas, Einhorn está certo: o mercado se importa muito mais com o preço do que o com o valor dos ativos, em um ciclo de auto reforço. Os investidores passivos e os algoritmos atrapalham, mas não são os vilões da história.

Norberto Zaiet é economista, ex-CEO do Banco Pine e fundador da Picea Value Investors, em Nova York